东南亚小腾讯$Sea(SE.US) ，5 月 12 日晚好意思股盘前录用了 26 年第一季度财报，本季举座功绩进展可以，营收增长和利润开释齐较着好于预期。不外超预期主要归功于游戏板块，而非最进犯的电生意务，因此超预期的含金量稍显欠缺。具体来看：

1、举座进展可以：本季度总营收近 71 亿，同比大涨 47%，远高于上季增速和市集预期的 36%，如上文说起的主若是游戏板块超预期，不外电商和金融板块增长雷同苍劲。利润上，举座 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比市集预期率先约 15%。虽比较旧年同期的历史利润率岑岭确有不小下滑，但环比上季的 11.5% 已显耀触底改善到 14.6%，收复到旧年 2Q~3Q 季度的水平。

2、电商依然高增长，利润提前触底：电商板块本季度在增长上依然苍劲，订单量同比增长 29%，GMV 同比增速更达到 30.4%，环比提速。跑赢单量增速是因客单价已止跌转涨 1%（上季为-4% yoy），其中可能有汇率上的利好。

本季举座平台变现率为 12.3%，环比络续走高 0.2pct。其中佣金性变现率环比进步 0.4pct，以物流为主的 VAS 变现率则走低 0.1pct。因此即便有免邮影响，公司空洞变现率依然在走高。

在苍劲的 GMV 增长和变现率进步的双重带动下，本季 Shopee 总营收（包括自营零卖）同比增长 45%，环比显耀提速且高于彭博一致预期的 36%。

3、Garena 再创功绩新高、大超预期：因旧年同期和火影联动创下的高基数，市集底本对本季活水预期比较悲不雅，但骨子却同比大涨 20%。据清楚主若是 Free Fire 再与另一头部 IP 咒术反转进行联动，国外版王者荣耀 Arena of Valor 本季雷同进展可以。

在高基数下，活跃和付费客户 (+12% yoy) 齐并未下滑反络续走高；东说念主均付费金额也同比进步约 7%。因而游戏板块营收额 6.7 亿，同比增长 41%，远超市集预期。还有约 230+ 亿被记入递延收入可供后续季度内开释。

4、Monee 络续高增，坏账可控： 中枢业务想法—所有这个词未偿还贷款总和达$99 亿（包括表内表外），环比净增额小幅下滑到 7 亿，但同比依然高增 71% 的，高于彭博预期的$94 亿，增长势头不俗。

板块营收为$12.4 亿，同比增长 58%，雷同高增长但仍较着低于贷款余额增速，可见如的确向利息率更低的新用户和家具浸透。

过期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致，保执在低位。以坏账耗费察提/贷款余额计算的坏账计提率为 19.5%，环比小幅进步但同比仍走低，信贷质地和风险管控依然可以。

5、分板块利润进展：本季游戏板块因大超预期的活水增长，利润天然也不俗，在高基数下仍同比增长 25% 到 10.3 亿，高于预期的 9 亿。

最重要的电商板块的利润率为 0.6%（基于 GMV），环比上季度的 0.55% 已触底改善，莫得像诱骗那般悲不雅的络续下滑。不外彭博一致预期的利润率也为 0.6%，改善趋势不算超预期。

金融板块的利润进展则稍逊，利润率为 22% 环比再走低 1pct，导致板块利润额仅同比增长 14%，增收不太增利的问题较着。

6、毛利不差，用度不少：本钱和用度角度，本季举座毛利率为 44.3%，雷同已环比触底、回升了约 0.5pct，合乎市集预期。分板块看，游戏板块的毛利率大体执平；电商板块的毛利率比较上季络续进步，从上季的 29.7% 到 30%，匹配空洞佣金率仍在进步的施行情况。

即等于金融板块其毛利率骨子大体踏实。

因而负担利润开释的主若是总用度过问，总用度过问本季络续高增 42%，仅稍低于营收 47% 的增长，过问力度如实不低。

具体来看，除了研发用度近乎同比执平外，其他类型用度增长齐不低。营销用度增长 52%， 其中金融业务营销过问同比增长 141%，增速最高。因金融业务产生的坏账计提也影响较大，同比也增长约 65%。

海豚究诘不雅点：

1、比较上季度较着不足预期的功绩，同期公司也诱骗后续依然会督察较高过问，导致市集对本季功绩预期大齐不高。因此在较低的预期下，本季骨子进展无疑是可以的。一方面有游戏板块大超预期的影响。此外就是电商和金融业务络续保执高增长的情况下，电商板块的利润并莫得诱骗的那么差，也曾启动有触底回暖的趋势。唯独劣势是金融板块跟着业务发展进入深水区，在毛利率和用度过问上的压力不小。

2、后续瞻望&逻辑判断

现在 Sea 的中枢逻辑大体延续了此前两个季度的趋势，依然是公司在增长和利润的抉择中更倾向于前者。因此，电商和金融这两个更进犯的板块在督察着不俗增长的同期，因过问增多或业务拓展，甚至利润率承压走低或是进步停滞。

然则问题是，现在市集的偏好是偶而和公司重增长、轻利润的选用天壤悬隔，比较于远期可能的业务增漫空间，市集对 “非 AI 受益公司” 更严防的则是即期可见的利润进展。这个公司战术选用和市集偏好间的错配可以说是导致公司近期股价跌跌不停的中枢原因之一。

因而公司股价走势出现拐点的催化主要就是两点：a. 公司的利润、尤其是电商板块利润率的拐点，b.市集风险偏好扭转，从侧重近期利润转变为侧重成漫空间，景观为远期增漫空间订价。

那么利润率的拐点何时能到来？证明新手的追踪 Shopee 现在仍处在物流会通员工作过问期（中枢权利包括更多的免邮和扣头权限），因而中短期内利润率不祥率仍会承压。

但中耐久视角，无论是公司自行战术转向缩减过问，或是公司的过问进入陈述期（物流践约后果进步，用户复购率进步），或是跟着变现率进步（更高的佣金率和告白变现），电生意务的利润率改善契机是例必事件。面前主流卖方的共鸣是在 26 年下半年起，电生意务的利润率就会启动触底回升，从本季进展来看可能会有所提前，不雅察本季是阶段性的反弹，如故趋势性电生意务重回利润开释期。

不外无论放手如何，海豚君觉得阶段性的过问并不会导致利润率的长久性下滑，信得过可能导致 Shopee 利润率耐久够不上方向值（如公司此前诱骗的 2%），则不祥率只会是行业内的强烈竞争。

一方面公司如实濒临着强烈的竞争，在东南亚地区主若是 TikTok Shop 和 Lazard，在巴西则是 MELI 和 Amazon。但天然竞争一直会是电商行业的主旋律，但从旯旮视角，现在并莫得看到 Shopee 在东南亚和巴西市集的竞争形势有较着恶化的迹象。

证明第三方数据，Shopee 在这两个市集的 MAU 和用户市集份额骨子在稳步走高（其主要竞争敌手也在走高，丢失份额的主若是原土的中小玩家）。

另外现在Shopee 和 TT Shop 在东南亚也仍在联袂提高变现率，两看两家公司齐仍保住着克制的竞争策略，但愿共同作念伟业务和利润，而非进违规性份额竞争。自 4 月以来，Shopee 又在多国市集告示了 1~1.5pct 的佣金率进步，TT Shop 也在部分市集告示了 1~2pct 的佣金率进步。

2）Monee 金融业务，则保执着不俗的增长势头，和相对踏实的坏账水平。况兼Monee 正络续对生态外支付/信贷场景的浸透。如同上季度已提到的跟着向新市集、新客群、新家具的拓展，后续例必会战役一定信用质地偏低的客户、和利润率偏低的业务，从而对业务的利润率也产生一定影响。

3）至于本季最让东说念主惊喜的游戏业务，逻辑上也合乎海豚君此前的判断。天然事实上仍依赖于Free Fire和Arena of Valor 这些老游戏，家具线单薄问题仍在。但从蚁集屡次市集追想联动步履竣事后用户和活水可能再度下滑，而公司则屡次考证有武艺通过执续运营（如不停的进行联动），让旗下王牌游戏能够 “长青” 的武艺（和腾讯近似），督察游戏活水在耐久内保执一定增长。

3、估值上：海豚君对此前的预期作念了一些小调动。滥觞对游戏板块，金博宝app手机版因本季苍劲的进展，咱们不再预期 26 年游戏活水会同比下滑，而是督察低速正增长。

对电商板块，则是对 26 年的骨子利润率预期，从此前会同比有所下滑到 0.6% 以下，上调到 0.65%，仅稍许走低。金融业务的预期则不作念大调动。

此外，讨论到面前市集的风险偏好大齐不高，咱们把对各业务板块的估值倍数也稍许有下修。基础情境下，给游戏 10x PE，电商 12x PE/EBITDA，金融板块因增速较高给 18x PE。

则对应中性价钱预期在$125 好意思股，如故有一定契机的。中枢关注点如故尔后电商板块的利润率能否执续上修。

以下为财报详备解读：

一、Shopee：增长依然苍劲，包邮不改变现率进步趋势

最受关注的Shopee 电商板块，本季度在增长上依然苍劲。本季订单量同比增长 29%，环比略有放慢，但在基数赓续拉高的情况下仍督察近 30% 的高增长，依旧算得上苍劲，并络续响应出物流耕作对电生意务量增长的带动。至于GMV 同比增速更达到 30.4%，环比提速，隐含本季的客单价已止跌转涨 1%（上季同比下滑了 4%）。讨论到本季好意思元走低，可能有汇率上的利好。

营收和变现上，本季Shopee 的平台收入变现率为 12.3%，环比络续走高 0.2pct。更细腻的看，佣金性变现率环比进步 0.4pct，而以物流为主的 VAS 变现率则走低 0.1pct。可见即便现在处于因裁汰免邮门槛和为 VIP 提供包邮导致物流变现走低的周期内，公司通过赓续的拉升佣金变现仍能督察佣金率络续走高。后续当物流过问启动产生陈述时，不祥率又能再凭借物流变现络续鼓动空洞变现率的进步。

在苍劲的 GMV 增长，以及络续走高的 take rate，两个利好身分的带动下本季 Shopee 总营收（包括自营零卖）同比增长 45%，显耀高于上季度增速和彭博一致预期的 36%。

二、Garena 游戏：活水创 21 年后新高，本季集团最大元勋

天然在集团内的进犯性已下滑至第三，但Garena 游戏板块是本季公司功绩超预期的最大元勋。

因旧年同期和火影联动创下了活水的高基数，市集底本预期的是活水可能小幅下滑、最佳不外大体执平。但骨子活水同比大涨了 20%，远超各方预期。吞并公司清楚和新闻，主若是本季度 Free Fire 再与另一头部 IP--咒术反转进行联动，同期国外版王者荣耀 Arena of Valor 本季也有 “历史级的孝顺”。

具体来看，季度活跃用户达到 6.7 亿，同比增长了 1%；付用度户更是同比显耀增长 12%到 7260 万东说念主。齐远好于市集底本预期在高基数下，会出现用户同比减少的情况。

此外，本季东说念主均付费金额（基于付用度户数）同比进步约 7%，和付用度户数增长共同促成了近 20% 的活水增长。

在苍劲活水增长的带动下，本季游戏板块营收额为 6.7 亿，同比增长 41%，远超市集预期。和活水差值的约 230+ 亿，则记入递延收入可供后续季度内开释。

三、Monee 金融业务：增长依然不俗，坏账率踏实

第二进犯板块-- Monee 金融业务本季进展也可以但相对失容。

中枢业务想法—所有这个词未偿还贷款总和达$99 亿（包括表内表外），环比净增额小幅下滑到 7 亿（vs.上季的 13 亿），可能有 1 季度处在沐日历的季节性影响。但依然保执着同比 71% 的高增速，也高于彭博一致预期的$94 亿。因而业务增长势头依然不俗。

在此带动下，金融板块收入为$12.4 亿，同比增长 58%，雷同保执高增长但也仍较着低于贷款余额增速。合乎业务向更低利息率的新用户和家具圈层拓展的影响。

而本季过期 90 天以上的坏账比例为 1.1%，和上季一致，以坏账耗费察提/贷款余额计算出的坏账率为 19.5%，环比小幅进步但同比仍是走低的。信贷质地和风险管控依然可以。

四、游戏利润出差，电商利润已触底，金融利润稍逊

由于游戏业务大超预期，电商和金融板块雷同增长不俗，本季 Sea 举座收入约$71 亿，同比增长 47%，显耀高于彭博一致预期的 66 亿和 36%。营收增长苍劲的同期、利润进展雷同好于市集预期。

利润进展上，举座 adj.EBITDA 为 10.3 亿，比市集预期率先约 15%。由于旧年 1 季度是单季利润的历史最高值，同期公司正处于过问期，市集底本预期利润会同比走低。但在历史最高基数的基础上，本季利润同比增长约 9%，是新的单季历史最高值。

举座利润率为 14.6%，虽同比确是下滑，环比上季已有不小改善，收复到了旧年 2Q~3Q 支配的水平。

分板块看， 在苍劲活水的带动下，游戏板块 adj.EBITDA 在高基数下同比增长约 25% 到 10.3 亿，较着高于预期的 9 亿。利润率（基于活水额）近 62%，在上季近期高点上再进步 2.5%。

而最重要的电商板块的利润率为 0.6%（基于 GMV），环比上季度的 0.55% 已触底改善，并莫得像诱骗那般悲不雅，络续下滑。不外彭博一致预期的利润率也为 0.6%，虽已有改善趋势，却并未超预期。

金融板块的利润进展则稍逊，本季利润率为 22% 环比络续走低 1pct，导致贷款余额增长 71% 的情况下，金融板块利润额仅同比增长了 14%，增收但不太增利的问题比较较着。

五、用度开销保执高强度，毛利率超预期环比改善

从本钱和用度角度看，SEA 本季举座毛利率为 44.3%，雷同已环比触底进步了约 0.5pct，合乎市集预期。分板块来看，游戏板块的毛利率大体执平，依旧为 69% 支配。电商板块的毛利率比较上季络续进步，从上季的 29.7% 到 30%。合乎电商板块高毛的利佣金变现率走高的营收结构变化。

即等于利润率走低的金额板块，其毛利率骨子大体踏实，近从上季的 88.8% 小幅下滑到 88.5%。

用度上，公司的总用度过问本季络续高增 42%，仅稍低于营收 47% 的增长，可见用度过问力度如实不低，合乎过问换增长的战术吩咐。

具体来看，除了研发用度近乎同比执平外，其他类型用度开销增长齐不低。营销用度增长 52%，增速很高。

分板块看，本季金融业务营销过问同比增长 141%，增速最高，体现出跟着金融业务拓展到新市集，获客难度进入深水区。电商板块和游戏板块销售增长则别离为 55% 和 40%。

举座来看，本季用度率占营收的比重骨子环比小幅进步了 0.5pct，因此利润超预期更多是毛利率莫得预期的那么差，不降反升，而用度开销并不低。

海豚究诘过往【Sea】分析：

2025 年 11 月 12 日电话会《Sea（纪要）：为耐久盈利增长而投资》

2025 年 11 月 12 日财报点评《SEA: 没变的答卷，敌不外市集 “变了心” 》

2025 年 8 月 13 日电话会《Sea（纪要）：预期下半年 GMV 增长和上半年近似》

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2025 年 5 月 14 日电话会《Sea(纪要): 没法诱骗全年游戏活水，电商利润率方向 GMV 的 2%~3%》

2025 年 5 月 14 日财报点评《小腾讯 Sea：蹭上 “火影” 大 IP，炸裂功绩能执久吗？》

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2025 年 3 月 5 日纪要《Sea（纪要）：25 年 GMV 预期增长 20%》

2024 年 11 月 13 日财报点评《Sea：东南亚小腾讯再成 “小甜甜”？》

2024 年 11 月 13 日电话会纪要《Sea：若何看待后续增长（3Q24 电话会）》

2024 年 8 月 13 日财报点评《Sea：实力打碎鬼故事，东南亚小腾讯仍是好样的》

2024 年 8 月 13 日电话会纪要《Sea：电商和游戏的纯粹增长趋势会不会执续？》

深度：

2022 年 6 月 8 日《双业务飞轮停转，SEA 深陷转型阵痛期》

2022 年 1 月 10 日《自轻自贱如故跨海出击？东南亚仍是 SEA 的 “龙兴之地”》

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